21世纪经济报道记者 彭硕 北京报道

经历了一波三折的过会之路后，首航新能终于朝着上市通关迈出一大步。

深交所网站信息显示，在补充完财务资料后，11月6日，深交所上市委恢复对深圳市首航新能源股份有限公司（简称：“首航新能”）发行注册审核，首航新能顺利实现过会。

与今年9月底过会的三晶股份一样，首航新能同样是逆变器行业的老玩家。藉由本次IPO， 首航新能计划募资约35.1亿元，其中约28亿元主要用于现有光伏、储能逆变器的产能扩张，其余部分则被用于补充流动资金和产品研发。

然而即便已经过会，首航新能最终能否上市仍存变数。

一方面，原来一片“蓝海”海外逆变器（包含户用光伏逆变器和储能逆变器）市场行业环境突然变冷，收入依赖海外市场的行业企业三季度业绩纷纷大幅下滑。对于接近90%收入来自海外市场、还没上市的首航新能来说，不仅高增长预期迎来变数，甚至有业绩大幅下滑风险。

另一方面，随着8.27融资新政的出台，首航新能所处的储能、光伏行业也面临IPO融资政策收紧。除了业绩门槛提高外，业绩稳定性也被要求。

另外，在11月初在行业内流行的公开的上市窗口指导意见中，光伏、储能行业公司需要充分论证技术优势，储能集成类企业明确不能上市。

对于首航新能而言，其要想顺利拿到证监会批文，除了业绩“稳增长”外，公司的技术优势也将被反复验证。

目前，首航新能无论是光伏还是储能逆变器产线，其都以低功率产品为主，其相比于高功率产品技术水平更低，首航新能需要更加证明自身技术实力。

风口下的高增长

2013年6月7日，首航新能的前身首航有限注册成立于深圳市宝安区，成立至今已有10年历史。

招股书显示，创立之初，首航新能主要从事小功率并网逆变器为主光伏逆变器项目的研发生产；2016 年，首航新能前瞻性地推出储能逆变器产品，开始进军储能行业。

2019-2021年，公司开始推出新一代储能逆变器和储能电池系统，正式发力储能市场。

自 2019年始、储能风口催生之下，首航新能与同行业企业一道迎来了业绩飙涨。

报告期内 （2019-2021年），首航新能营业收入分别为5.26亿元、10.23亿元、18.26亿元，年复合增长率达 86.31%；扣非净利润分别为0.51亿元、1.94亿元、2.58亿元；复合增长率为124.9%。

业务板块上，首航新能业务板块目前分为三大板块，分别是：光伏并网逆变器、储能逆变器、储能电池。

2022年上半年，三者收入分别为7.7亿元，6亿元、3.8亿元，占比分别为43.95%、33.93%、21.75%。

其储能电池业务商业模式为：首航新能向宁德时代、亿纬锂能等企业采购电芯加工，通过分选组合、BMS 的加工检测、电池模组的组装测试环节等成电池成品对外销售。本质上，是指将电芯加工成储能电池，属于储能系统集成环节的一部分。

在三大板块中，公司的储能（储能逆变器、储能电池）业务，近年来因“新型储能”市场爆发，收入占比迅速提高，增速超过了光伏逆变器的增长速度，为公司业绩增长重要动力。

根据招股书，2019年-2021年，公司储能逆变器收入从 4319.97万元增长至2.17亿元，区间涨幅超过130%；占总营收比重则从2019年的8.23%上升到2021年为23.15%；储能电池板块收入208.86万元增长到2021年的2.17亿元，增长则高达103倍，占比更是从0.4%一举上升至 11.95%。

到2022年上半年，公司储能电池和储能逆变器收入合计占比达到55.68%，首次超过了光伏逆变器板块。

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而在储能板块大幅拉升对公司营收高增长的同时，其毛利率水平则没有相应同步提高。

2019-2021年以及2022年上半年，公司主营业务毛利率一直保持在35%以上，2022年上半年主营业务毛利率为36.79%。这其中，公司并网逆变器毛利率与整体毛利率水平相差不大，储能逆变器凭借平均50%以上的超高毛利率抹平了储能电池板块对毛利率的下拉。

截至目前，首航新能的光伏逆变器+储能逆变器产能合计12GW，储能电池产能0.9GWh。未来2-3年内，公司计划新增光伏逆变器+储能逆变器25GW，预计扩张储能电池产能2.4GWh。

在公司扩张计划中，本次IPO是重要的一环，截至2022年上半年末，首航新能拥有光伏逆变器+储能逆变器产能52.6万台，而本次IPO募投的两大项目，公司预计新增光伏逆变器+储能逆变器合计产能129万台，相当于现有产能增加了2.45倍。

突如其来的业绩骤降

首航新能的快速崛起，一方面得益于前瞻性地产能布局，另一方面，则是开拓海外市场尤其是欧洲市场打开局面。

海外市场对首航新能举足轻重，相比之下，国内市场的份额则几乎可以忽略不计。

2019年-2021年，首航新能来自境外销售收入分别为4.55亿元、9.41亿元、16亿元，占主营业务收入比重分别为86.71%、92.09%、88.01%。而在海外市场中，欧洲市场更为关键，招股书显示，欧洲市场销售收入占其主营业务收入比重常年在50%以上。

中国目前为全球光伏发电第一的国家，在全球新能源发电市场的格局举足轻重。招股书显示，2021年，中国新增光伏装机量占比为31.37%，遥遥领先二、三名——美国市场的15.37%和欧盟市场的15.31%。

那么，首航新能为何会瞄准海外而非国内？这背后的关键原因与其产品特性有关。

首航新能的光伏、储能逆变器产品主要以低功率产品为主，其光伏逆变器主要是组串式逆变器，应用场景主要为户用、小型工商业光伏电站，其低功率储能逆变器同样只能应用在户储、小型工商业储能，无法应用在大型工商业储能电站、大型储能（大储）项目中。

招股书显示，直到2021年，首航新能才发布220-255kw大功率光伏逆变器，用于拓展地面电站市场，而公司储能产品则仍停留在3kW~20kW，还停留在户用和小型工商业储能市场。

目前，国内光伏市场新增装机以大型集中式地面电站和大型集中式地面电站和大型分布式地面电站为主，户用光伏市场所占份额还较小。储能更是如此，2022年，超过80%的储能需求来自地面电站的发电侧和电网侧，工商业+户用的储能需求占比不到10%。

也正因此，首航新能将市场瞄准了海外户用、小型工商业光、储市场，尤其是俄乌冲突下，陷入“能源危机”的部分欧盟国家，对户用光伏、户用储能建设需求井喷，更是成为公司主要开拓区域。如储能领域，公司通过与意大利经销商ZCS建立合作关系，迅速打开意大利户用光、储逆变器市场。

然而，过度依赖海外市场，也给公司带来业绩下滑甚至变脸风险，预计今年下半年就会有所显现。

公开行业数据显示，自去年年底开始，欧洲户用光伏、储能产品库存攀升至历史性的高位，加之随着“能源危机缓解”带来的上半年需求的疲软，欧洲光、储市场容量开始下滑，逆变器市场也迎来缩水。

21世纪经济报道此前报道指出，10月20日，海外逆变器第一股SolarEdge公布第三季度业绩预告，其第三季度的营业利润或将仅为1200万美元至3100万美元之间，同比下滑接近9成。

SolarEdgeCEO兹维·兰多(Zvi Lando)解释业绩称，进入下半年后，由于欧洲库存高企和安装速度持续放缓，该公司的欧洲分销商大量意外地取消订单，并开始不断去库存。

该人士还预测，四季度逆变器行业面临形势还将更加严峻。

尽管在申报材料中，首航新能并未披露第三季度业绩，但纵观今年三季报中，国内A股上市的逆变器企业中出现大批量业绩暴雷，同样可以感受到行业突然传来的“阵阵寒意”。

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Wind数据统计，今年第三季度，昱能科技、锦浪科技、禾迈股份、通润装备四家逆变器企业净利润分别同比下滑超过50%，对应依次是62.8%、59.3%、58.2%、53.3%。而体量较大，一向以业绩稳健著称的德业股份净利润下滑36.1%。

上述公司的共通之处在于市场依赖海外。以禾迈股份为例，其2023年前三季度微型逆变器（简称：“微逆”，主要应用在户用光伏市场）出货约111万台，同增51%。其中，2023第三季度微逆出货22万台，微逆出货同比降37%，环比降34%。今年第三季度，公司营收3.43亿元，同比下海18.8%，实现归母净利润0.66亿元，同比下滑58.2%。

目前看来，海外逆变器市场“不景气”周期要维持多久尚难预计。

广发证券电新分析师张芷菡认为：“目前来看，海外光伏和储能逆变器的价格还没有降到底部，现在主要目标是‘去库存’，但随着疫情后，逆变器产能的顺利释放，现在光伏微型逆变器、小型户用储能逆变器产能都还是供过于求，因此去库存周期还远没有结束。”

某市值千亿上市企业储能板块负责人林东同样向记者表示，在户用光伏、储能市场，本轮欧洲市场去库存周期何时结束难以预测。

上市之路变数重重

首航新能的原本十拿九稳的上市之路开始出现变数。

随着8.27融资新政的出台，各行各业面临IPO融资政策收紧，即便是已经过会，原本“十拿九稳”的上市之路也可能突生变数，对于首航新能来说同样如此。

上述提到的业绩变脸风险就是其上市可能面临“拦路虎”之一。

21世纪经济报道此前报道，今年9月份，某资深保代人士曾向记者表示，新政出台后，不光是面临当下盈利性指标被拔高、持续盈利的时间要求拉长，且业绩变脸也会成为“卡”住上市的关键点。

“过去，主板净利润8000万元即可冲刺，如今低于1亿元基本无望。创业板去年6000万元上市可能性较大，现在不到8000万元几无可能。科创板第五套标准暂停，一旦大额亏损，即使硬核科技企业也上市无缘；有科技属性但属性不够硬的企业，只要出现亏损，上市进程即很可能受阻。而且，各板块对净利润的要求，不仅针对最近一个会计年度，近年出现过不达标或业绩连年下滑，会被质疑可持续盈利能力，同样很可能被喊停。” 上述保代总结道。

此外，首航新能的技术先进性预计也将会被反复论证。

今年11月份，IPO审核最新政策在市场上开始流传，其中提到涉及光伏、储能行业公司需要充分论证技术优势，储能集成类企业明确不能上市。记者通过多家储能、光伏上市企业高管表态以及通过保代人士口中，验证此政策真实性。

对于主营逆变器业务的首航新能而言，公司目前的技术短板在于光伏、储能逆变器的大功率研发上。

以储能逆变器为例，公司目前储能逆变器功率涵盖范围为3kW~20kW，其适用于户用、小型工商业并离网储能多种场景，但对于适用于大型工商业和大型储能的场景的大功率产品，公司还缺少技术和产品布局。

业内人士认为，在技术难度上，大功率储能逆变器产品技术难度相比更高。

张芷菡表示，大功率储能逆变器面对环境更复杂、承受的电压等级更高、控制精度也更加精确，因此从工程技术角度来说，其相对于户用的小功率产品难度更大。

林东则认为大功率储能逆变器不仅在技术难度上，而且在市场拓展难度也比户用逆变器难得多。

“户用逆变器主要应用在10千瓦以下或者20千瓦以下的平台，工商业一般是100千瓦以上的平台，在没有平台基础的情况下，户储厂家想要进入目前产品同质化程度较高的工商业市场，较难构建竞争力，获得亮眼的市场份额。”林东表示。