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国内盈利能力最强的快递公司。

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作者 | 扶苏

编辑 | 小白

美东时间3月2日，知名做空机构Grizzly Research发布报告称，认为中通快递（ZTO.N、02057.HK，公司）财务造假，中短期内股价有50%的下跌空间。

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话不多说，直接上车吃瓜。

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盈利能力优于同行，却患上了“现金饥渴症”

中国物流市场竞争激烈，过去数年，业内参与者的盈利能力普遍呈下降趋势。

而在一个高标准化的行业里，中通快递的盈利能力却长期优于行业平均水平，因而引发了做空机构的质疑。

2018-2021年，公司的净利润率从25%下降到16%。同期，可比公司的平均净利润率从11%下降到1.7%。

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即便剔除了各自差异较大的“最后一公里”业务后，公司的毛利率、经营利润率和净利润率仍优于申通快递（002468.SZ）、圆通速递（600233.SH）和韵达股份（002120.SZ）。

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公司在财报中列出了5家在中国境内运营的子公司。

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做空机构称，2019-2021年，公司向美国证券交易委员会（SEC）披露的财报，与上述5家子公司递交给国家工商总局的文件有很大的差异，这种差异往往是财务舞弊的迹象。

比如，2021年，国家工商总局显示5家子公司的合并营收和净利润分别为618亿元和39亿元，而财报显示的营收和净利润分别为304亿元和47亿元。

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也就是说，做空机构认为，公司通过在财报中故意低估收入、高估利润的方式，虚增了盈利水平。

根据国家工商总局文件，公司的2019-2021年的净利润率分别为10.6%、7.9%和6.3%，而财报披露的净利润率分别为25.7%、17.2%和15.5%。

做空机构还称，公司高估总资产、低估总负债，从而虚增了股东权益。

比如，2021年，国家工商总局文件显示的合并股东权益为28亿元，而财报披露为49亿元，高估了79%。

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做空机构认为，公司财务造假的目的是将自家塑造为国内盈利能力最强的快递公司，从而吸引投资者，以不断地在二级市场筹资。

尽管披露的利润指标出色，公司长期以来的现金流却很差。

自2016年上市以来，公司的自由现金流为-42亿元。与此同时，公司已通过IPO和发行可转债，在资本市场上募资了222亿元。

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从财报来看，庞大的资本开支是公司不断消耗现金的原因。2020-2021年，公司每年的资本开支超过90亿元。

做空机构认为，公司先是利用其人为操纵的高利润率，来吸引二级市场融资，然后再借助虚假的高额资本开支来“消耗”虚增的利润，最终完成了财务造假链条的“闭环”。

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高溢价虚假收购加盟商

做空机构称，大量从二级市场募集的资金，已经被公司内部人士“中饱私囊”，而且是早有预谋。

上市前的2014-2015年，公司付出了1.2亿元现金和价值36.6亿元股票，收购24个网络合作伙伴。

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做空机构认为上述交易的价格明显过高。

按交易价格计算，公司收购单个网络合作伙伴的平均成本约1.6亿元，而公开信息显示，在国内省会城市开设一家网络合作伙伴所需的总投资额仅为32万元。

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做空机构认为，上述收购很可能是虚构的。具体来说，公司确实在上市募资后支付了收购资金，但所有权并未转移。

比如，公司收购的部分网络合作伙伴，后者在“被收购”的8年后，在企查查的显示里仍无任何向公司转让股权的信息，也从未将公司列为股东。

做空机构称，公司为收购支付的资金可能落入了内部人士的口袋，而中小股东付出了真金白银，却只买到了空气。

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通过关联方交易持续转移资金

做空机构认为，内部人士还涉嫌利用关联方交易，持续“掏空”公司资金。

桐庐通泽物流有限公司（桐庐通泽），是公司在2021年披露的关联方之一。

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公司长期与桐庐通泽有业务往来。2017-2020年，公司向桐庐通泽支付的运输服务费高达数亿元。

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桐庐通泽的法定代表人陈为民、大股东王芳，同时是公司的高管。

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但做空机构认为，鉴于桐庐通泽与公司的密切关系，其不该被视为关联方，实质上是公司的子公司。

更可疑的是，社保记录显示，桐庐通泽的员工数量自2017年以来大幅下滑。

2020年，桐庐通泽只有17名员工，却通过与公司的关联方交易获得了3.3亿元的收入。

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类似的关联方交易，做空机构还在报告中列举了多个。风云君不一一赘述。

总而言之，做空机构认为，公司内部人士一直在通过可疑的关联方交易，把资金从上市公司中转移出来。

截至国内时间3月3日港股收盘，公司否认财务造假，但未对做空机构的指控作出具体回应。

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（来源：联交所披露易）

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