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高溢价收购被质疑利益输送、市值暴跌超千亿,爱尔眼科怎么了?

2023/3/3 10:12:00

凤凰网财经《上市公司研究院》出品

核心提示:

1、2014年时,爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心有71家,而截至到2021年底,爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心及诊所共有723家,其中, 中国内地610家(上市公司旗下292家,产业并购基金旗下318家)。2021年品牌医院、眼科中心等是2014年底整体10倍,公司旗下医院数量是2014年的5倍,并购基金旗下医院数量是2014年的18倍。爱尔眼科并购基金为其孵化了大量并购标的。

2、由于飞速扩张,爱尔眼科积累了大量的商誉,因为并购后的部分企业未能如期实现业绩承诺,导致爱尔眼科不得不计提商誉减值,截至2022年中期,爱尔眼科已经累计计提了10.02亿元的商誉减值,目前仍有47.15亿元的商誉。

3、爱尔眼科多次因高溢价收购标的公司,被投资者质疑在搞利益输送。

4、2019年以后,爱尔眼科研发人员人均薪酬出现了不小的下滑。数据显示,2019年至2021年底,爱尔眼科研发人员人均薪酬为36.32万元、35.07万元和27.16万元,尤其是2021年,研发人员人均薪酬较2020年下降29.12%。

随着电子产品、互联网科技的高速发展和人口老龄化,我国的近视率和老年人白内障病发率是越来越高,因此也催生了一个黄金赛道—眼科。其中,爱尔眼科可以说是眼科赛道中的龙头企业。

不过,这几年爱尔眼科董事长陈邦过得似乎并不如意。从2021年7月份以后,爱尔眼科的股价一直跌,不到两年的时间,公司市值蒸发了1700多亿元。

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凤凰网财经《上市公司研究院》对爱尔眼科近些年的各类数据进行了梳理发现,靠着并购基金模式,爱尔眼科飞速扩张,2021年品牌医院、眼科中心等是2014年底整体10倍,公司旗下医院数量是2014年的5倍,并购基金旗下医院数量是2014年的18倍。

与此同时,因为飞速扩张,爱尔眼科财报中积累了大量的商誉,但由于并购后的企业未能如期实现业绩承诺,导致爱尔眼科不得不计提商誉减值,截至2022年中期,爱尔眼科已经累计计提了10.02亿元的商誉,目前仍有47.15亿元的商誉。

此外,凤凰网财经《上市公司研究院》发现,爱尔眼科多次因为高溢价收购遭到投资者质疑公司利益输送

从色盲到眼科巨头

1965年陈邦出生于湖南长沙,17岁时,陈邦参军入伍,两年后他考入军校,不过却因色盲而被迫退学。

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爱尔眼科董事长陈邦

提前退伍的陈邦,进入了国企工作。但由于种种原因,陈邦在国企工作时间并不长,1986年底,21岁的他选择了辞职下海,早期还曾代理销售椰树牌椰汁。

1990年,海南经济特区成立,陈邦选择了南下淘金,当时他进入海南房地产市场。在回忆当年海南淘金时,陈邦也很傲娇地说:“我27岁时在海南还小有名气。”

然而好景不长,1993年海南房地产“挤泡沫”的调控后,海南房地产泡沫瞬间破裂。而陈邦在海南的房地产生意一落千丈、濒临破产边缘。很多人选择了“跑路”,可陈邦心中仍抱一丝希望。

只是理想很美好,现实很残酷。陈邦终究是没有扛住海南地产泡沫破裂。回头看,当时陈邦在还能成立的几家公司均是吊销,未注销状态。

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经历了过山车般的陈邦,仍然有一颗要闯出一片天的心。1997年,陈邦倾尽3万元积蓄,探索与传统公立医院捆绑合作的“院中院”形式,在公立医院中设立眼科专科做近视检查和常规近视手术。

有医院的背书,陈邦的二次创业可以说是风生水起。

不过,没开心多久,2000年,国家开始大力整治公立医院“院中院”,陈邦只得从公立医院搬出来,另谋出路。失去了资源上的依托,陈邦生意一落千丈,其间,因为生意不好,陈邦的重要合作伙伴也选择了离开。

一直到2003年,陈邦选择与他人或单位合资成立连锁医院,才算是慢慢走出低谷。

2009年10月30日,头顶“眼科第一股”的名号,爱尔眼科成功登陆创业板,陈邦也因此实现了财富暴增。

爱尔眼科的“杠杆戏法”

如果说,上市让爱尔眼科实现了从1到100的商业增长,那杠杆模式则是让爱尔眼科实现了100到1000的爆发。

尤其是2014年,可以说是爱尔眼科的重要转折点。

当时,爱尔眼科开始成立并购基金,公司出10%左右的资金,然后由金融机构、金融公司和个人等出资剩余部分,该基金成立的主要目的就是孵化新医院。

对于一家上市公司来讲,10%的股权,只是一笔普通的投资,不需要并入到财报里面来。不过等新开的医院确定性赚钱了,会被爱尔眼科收购,而财务中也会多一家赚钱的分医院。

因此,从公司业绩角度看,爱尔眼科的营收净利等财务指标一直都很靓丽。

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西南证券曾在一份研报中指出该模式的优越性,“通过产业基金培育体外标的,再以定向增发和自有现金完成收购闭环,保证体外优质资产持续注入。”

凤凰网财经《上市公司研究院》根据历史公告梳理发现,2014年时,爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心有71家医院,其中,上市公司旗下54家,产业并购基金旗下17家。而截至到2021年底,爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心及诊所共有723家,其中, 中国内地610家(上市公司旗下292家,产业并购基金旗下318家),中国香港7家,美国1家,欧洲93家,东南亚12家。

2021年品牌医院、眼科中心等是2014年底整体10倍,公司旗下医院数量是2014年的5倍,并购基金旗下医院数量是2014年的18倍。不难看出,爱尔眼科并购基金发展势头迅猛。

而在并购基金的加持下,爱尔眼科的业绩堪称一路飞驰。2013年,爱尔眼科营收19.85亿元,2021年时,其营收已经达150.01亿元,8年业绩翻了7倍。

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公司股价走势也由原来的横盘震荡转为进入上升模式,数据显示,在从2014年至公司高点,爱尔眼科最高涨超30倍,而在2014年之前,公司区间涨幅仅涨了2倍左右。

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高溢价并购 被投资者质疑利益输送

不过,杠杆(并购基金)是把双刃剑,虽然能最大限度的放大自身优势,但潜在的问题也有很多。其中,爱尔眼科多次因高溢价并购,引来投资者质疑在搞利益输送。

比如,1月3日,爱尔眼科发布公告称,将收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权,其中绍兴爱尔成立于2015年,参与孵化的并购基金是成立于2014年的湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称:湖南中钰)。2020年时,湖南中钰经营期限即将到期,但此时绍兴爱尔业绩并未达到预期,因此由天津爱信企业管理合伙企业(以下简称:天津爱信)在2020年3月收购了绍兴爱尔。

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而天眼查数据显示,天津爱信是由南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心(以下简称:爱尔安星)100%持股。

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在天津爱信手中不到2年的时间,爱尔眼科将绍兴爱尔以并购的形式,并入到了上市公司中。

通过公告不难看出,绍兴爱尔2022年前9个月仅赚31.53万元,2021年甚至亏了88.1万元,所有者权益只有148万。而这148万元的所有者权益,被爱尔眼科以5727万元收购,溢价高达55倍。

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需要注意的是,除绍兴爱尔外,收购的其他13家公司也均出现高低不同的溢价情况,种种情况也有投资者开始质疑爱尔眼科在搞利益输送。

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对此,爱尔眼科的解释是,医院的收购不能简单关注市盈率指标,而需综合考量。“本次收购的标的医院多处于扭亏为盈时期,单家医院盈利额不高,属正常现象,此时收购价格较低,时机合适,收购市销率处于较低水平。”

有意思的是,这已经不是爱尔眼科第一次被投资者质疑公司利益输送了,早在2021年8月份,当时爱尔眼科拟3.27亿元收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔和枣阳爱尔部分股权,这几家公司也是爱尔安星控股的。其中,爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021上半年净资产仅8.95万元的河源爱尔75%股权,溢价超500倍。

当时,爱尔眼科的回复是,收购的五家标的医院均已形成良好的发展基础,根据五家标的医院的资产评估报告及现有的业务、人才和技术的基本情况,经交易各方协商一致,确认相关收购价格。

值得一提的是,在2022年,交易所曾对爱尔眼科询问过,报告期内主要医院收购事项,交易对手方是否存在向关联方收购情形、是否存在利益输送等问题。

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爱尔眼科和保荐机构华泰证券均表示,主要医院收购事项不涉及关联方收购情形,不存在利益输送的情形。

商誉藏“暗雷”

爱尔眼科将孵化的医院并购过来往往是溢价并购,而溢价并购就会形成大量的商誉。截至2022年三季报末,爱尔眼科账面共有47.15亿元的商誉,占公司净资产近30%,而且商誉的规模还在持续提升。

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如果并购的标的业绩能如期实现,商誉的风险会逐步降低,但如果并购的标的业绩不及预期,将会进行商誉减值。

比如,2021年6月11日,爱尔眼科以6464 万元收购湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业(有限合伙)所持有的万州爱尔眼科80%股权。当时万州爱尔2020年全年营收2028.8万元,净利润为-559.5万元,2021年1前三个月也是亏损的。

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收购完成后形成了4897.7万元的商誉,而在2021年当年就计提了1227.57万元的减值准备。

2019年收购的乌鲁木齐爱尔阿迪娅眼科医院(有限责任公司)(以下简称:阿迪娅爱尔)也是类似的情况,2020年计提了2790.52万元的商誉减值准备,2021年再次计提了1620.04万元的商誉减值准备。

业绩不及预期,大幅计提商誉减值准备的情况还有很多,资料显示,截至2022年中期,爱尔眼科已经累计计提商誉10.02亿元。

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而商誉减值最直接的影响就是利润,2017年时,爱尔眼科的净利润增长率为39.91%,2021年时,其净利润增长率降至31.58%,2022年前三季度,公司净利润增长率进一步降至18.48%。

研发人员人均薪酬降了

当然,对于医院来讲,单看业绩是比较片面的,衡量一家医院实力的重要标准往往还要看医生医资和研发情况,那爱尔眼科的如何呢?

据wind数据显示,2014年末爱尔眼科拥有员工7929人,研究生及以上的员工有378人,占总人数4.77%;2021年底,爱尔眼科拥有员工人数26970人,硕士及以上人员有1819人,占总人数6.74%,从高学历人才上看,爱尔眼科研究生及以上员工数量7年增长了近6倍。

但如果将医院与硕士及以上人员进行平均分配,似乎爱尔眼科很“缺人”。2021年爱尔眼科品牌医院、眼科中心等较2014年底整体增长9倍,医院的增长速度比高学历人才增长还要迅猛。

此外,凤凰网财经《上市公司研究院》注意到,2019年以后,爱尔眼科的研发人员虽然在增加,但员工人均薪酬却出现了不小的下滑。数据显示,2019年至2021年底,爱尔眼科研发费用-职工薪酬分别为0.94亿元、1.02亿元和1.56亿元,研发人员人均薪酬为36.32万元、35.07万元和27.16万元,尤其是2021年,研发人员人均薪酬较2020年下降29.12%。

值得一提的是,2022年上半年,爱尔眼科销售费用7.87亿元,是同期研发费用的6.9倍。不过,与研发费用不一样的是,爱尔眼科销售费用的最大支出是广告及业务宣传费,占总销售费用的50.28%。

对于一家医院来讲,过硬实力、他人无可比拟的技术往往要比大量的宣传效果要好。

未来,爱尔眼科并购所积累的商誉是否会暴雷?并购是否会持续扩张?股价能否再次重回巅峰,凤凰网财经《上市公司研究院》将持续关注。

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