二是归咎于人口结构，认为人口年龄结构老龄化使中国经济承压，“人口红利”不复存在。

三是归咎于成本上升，认为环保治理和去产能导致了上游原材料价格上升，抬高了中下游企业的成本；而征管技术和征管效率提升又导致中小微企业实际税费负担上升。

四是归咎于国企，认为国企效率低拖了中国经济的后腿。五是认为中国经济尚未找到新增长点，新旧动能转换乏力。

尽管这些观点都分别从某一个侧面揭示了中国经济当前面临的困难或存在的问题，但却并没有抓住引起中国经济本轮调整的主要矛盾。

例如，中美大国关系确实正在经历历史性的转型，“斗而不破”的格局将长期持续，但中美贸易战至少在2018年对经济造成的实际影响很有限，短期内客观上反而还刺激了出口。

又如，人口老龄化的确是中国经济社会面临的一个重大挑战，但这是一个慢变量，无法解释2018年年中以来的经济调整。而劳动力成本上涨恰恰也是居民收入上升的最主要途径，是扩大内需的前提和经济上台阶的必由之路。

再如，尚未找到新增长点的判断也值得商榷，一方面，新能源汽车等制造业领域如火如荼，移动互联网、人工智能等技术在更广范围内催生新业态；另一方面，新旧动能转换是一个中长期持续进行的结构性过程，用来解释2018年年中以来的经济调整难以逻辑自恰。

在我们看来，金融过度收紧才是导致2018年年中以来中国经济调整的最主要原因。2017年四季度至今，“资管新规”等政策大幅度抑制委托贷款、信托贷款融资，致使新增社会融资断崖式下跌。金融收紧一方面导致基建投资快速下滑，另一方面导致中小微企业融资困难，进而给宏观经济总体造成负面冲击。

2019年的重中之重是金融体系需要深层次调整。从现在开始到2022年前后，是中国经济由“中等收入”迈向“高收入”的冲刺阶段。接下来三年如果能保持年均6%的实际经济增速，那么按照世界银行的划分标准，中国将在2022年前后跨越门槛，步入高收入国家行列。

中国经济是否能顺利实现这一目标，金融是关键。换言之，金融改革是中国经济由“中等收入”向“高收入”跨越的集结号。

我们建议，2019年应系统谋划、加快推进金融深层次改革，促进资源优化配置，助力实体经济转型升级。

具体而言，一是要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较。二是要精准去杠杆，加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆，促进金融调整与实体经济转型升级联动。三是要理顺基础设施建设投融资机制，充分考虑基建项目的特性，将其与一般信贷区别对待，建议成立专门的“基础设施投资银行”和“基础设施投资基金”。

一、2018-19宏观经济运行分析与判断

（一）实体经济总体稳健

1. 民间和制造业投资：动能尚在，有望上行

2016-2017年，民间投资增速持续低于固定资产投资增速，拖累了固定资产投资的增长，但进入2018年以来，民间投资增速始终高于固定资产投资增速，成为拉动投资增长的关键力量。

2018年1-11月，民间投资同比增长8.7%，较去年同期提高3个百分点，较固定资产投资增速高出2.8个百分点。1-11月，民间投资占固定资产投资比重为62.1%，较去年同期提升1.7个百分点。

从对整体投资的贡献看，2018年固定资产投资约88%的增长可以由民间投资的增长来解释，可见民间投资有效对冲了基建投资增速的下滑，成为稳投资和稳增长的主要力量。

民间投资对制造业投资有着关键影响，制造业投资中民间投资约占87%。2018年，民间投资的回暖推动了制造业投资良好的增长态势。2018年1-11月，制造业投资同比增长9.5%，相比去年同期的4.1%提高了一倍有余，且比今年1-10月提高0.4个百分点。

制造业投资中的民间投资部分同比增长10.3%，较去年同期增长6.2%，增速高于制造业投资整体表现。在制造业民间投资中，增速领先的是非金属矿物制品业（22%）、黑色金属冶炼和压延加工业（14.5%）、专用设备制造业（16.3%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（19.1%）。

从投资项目的情况来看，根据发改委全国投资项目在线审批监管平台的数据，2018年上半年制造业新增意向投资项目（即监测期内已获得项目代码的项目）在数量上同比增长42.9%，投资额同比增长23.7%，反映了2018上半年制造业投资意愿较强，投资动力充沛。

而基础设施业同期的新增意向投资项目数同比下降0.81%，投资额同比下降33.5%，与制造业形成了鲜明的反差。从2018上半年制造业民营企业500强中的上市公司案例来看，部分实力雄厚、资信良好的民营企业投资增势迅猛，在一定程度上印证了民间投资和制造业投资回暖的事实。

虽然2018年经济增速有所下滑，但民间投资增速并没有同步下降，反而呈现出了逐步回暖的趋势，可能的解释是：第一，2018年经济增速放缓的主要原因是金融体系的收紧引发的基建投资下滑，而实体经济中的企业经营状况并没有显著恶化，民营企业仍有意愿进行投资。

2018年1-11月工业企业利润总额累计同比增长11.8%，其中民营企业利润总额累计同比增长10%，虽较2017年同期水平略有下降，但较2016年的同期水平提高了将近一倍，且增速基本稳定。利润的增长在一定程度上为民营企业提供了投资的动力。

第二，虽然去杠杆政策抬升了融资成本，不少企业叫苦不迭，但真正融资难融资贵的是融资能力较弱的小企业，而融资能力强、对民间投资起到主要贡献的大企业并没有被带上融资的紧箍咒。这一事实将在之后的金融部分进行详细阐述。

根据CCWE的预测，2019年民间投资动能尚足，有望继续保持较快增长态势，全年增速有望实现8%-10%。

判断依据如下：第一，2018年民间投资和制造业投资的企稳回升表明实体经济内生增长动力尚在，2019年有望继续保持。

2018年投资下滑的主要原因在于金融收紧，如果2019年金融体系能够深化改革，以实体经济的运行周期为基础，流动性保持合理充裕，那么民间投资仍有望继续保持持续稳定增长。

第二，民间投资并不一定面临外部融资约束，尤其是来自金融体系的融资约束。2018年1-11月，社会融资规模累计增量为17.67万亿元，民营企业融资规模必然小于17.67万亿元，而同期民间固定资产投资累计额高达37.84万亿元，可见民间投资中很大的比例并非依赖金融体系融资。

相比之下，2018年11月境内全部非金融企业人民币存款余额为54.87万亿元，相对充足的自有资金在一定程度上缓解了融资约束带给企业投资的负面影响；其次，风险投资基金和私募股权投资基金近年来迅速发展也拓宽了民间投资的融资渠道和空间，据wind中国PEVC数据库的统计，2018年中国创业投资基金投资案例累计达5406件，投资金额达11685.35亿元。

而在2013年时，中国创业投资基金全年投资案例仅1266件，投资金额仅892.56亿元。从基金募资情况来看，2018年共新增募集基金997个，募资金额11264.69亿元，尽管受到金融领域政策的影响，募资金额较2017年的10799.13亿元没有显著的增长，但仍远高于2013年的2944.63亿元，且募集基金个数也远高于2013年的389个。

可见短短5年内，中国创业投资和私募股权基金实现了迅猛的发展，为民营企业融资提供了有力的支撑。第三，2019年民营企业将获得更多的政策支持。2018年下半年以来，多地政府均出台了民营经济新政，帮助民企减税降负、降低融资成本、优化营商环境、引进高层次人才等。

尤其是2018年11月1日民营企业座谈会后，各地密集发力，纷纷推出支持民企发展的政策并制定了具体的支持额度。据澎湃新闻统计，2018年11月1日至2019年1月8日，已有22省份推出民营经济促进政策，合计降本减负金额和新增贷款额均超万亿。

以浙江为例，浙江计划三年内为企业减税降负5000亿元，同时全省新增5000亿小微企业贷款。此外，为了化解民营上市公司股权质押困境，缓解其流动性紧张的问题，多省份设立了百亿规模的民营企业纾困基金。

根据东方财富统计，目前在计划中的纾困基金规模已接近5000亿元，近3个月来已有79家公司接受驰援。综合来看，得益于各项支持政策的逐步实施，2019年民间投资增速有望得到提升。

但是，2019年民间投资增速也存在着下行的风险。首先，在经济增速下行、中美贸易战等不利因素下，企业家对未来投资的信心呈现出下滑趋势。2018年12月，制造业PMI自2016年8月以来首次跌破枯荣线，而上次PMI低于枯荣线时正值民间投资急速下滑时期，2016年7月民间投资增速曾一度跌至2.1%。

近期PMI的下降再度表明市场悲观情绪逐渐产生，企业家投资必将更加保守谨慎，如何提振企业家信心将成为2019年中国经济的重要课题。

其次，2019年的去杠杆政策还有不确定性，如果不进行金融改革，实体经济融资成本居高不下，企业将继续面临流动性紧张局面。在本报告的金融部分，我们指出在2018年融资成本上升的背景下，民营企业的融资量出现下滑，中小企业首当其冲。

2018年融资量下降将会降低企业在2019年的投资能力，如果今年继续紧缩，企业的融资量不能得到回升，加之企业家信心又较为低落，那么民间投资的增速可能会有所下降。

2. 消费：2019社消增速有望企稳回升

（1）2018年社消增速明显下滑，汽车消费下滑拖累效应明显

2018年以来，社会消费品零售总额增速呈现出不断下滑的态势。2018年1-11月份，社会消费品零售总额为345093亿元，累计同比名义增长9.1%，相对于去年同期的10.3%，下降了1.2个百分点。

其中，2018年11月份社会消费品零售总额35260亿元，同比名义增长8.1%，同比实际增长5.8%，相对于2017年同期的名义同比增速10.2%和实际同比增速8.8%，分别下降了2.1和3个百分点。

网上零售消费下降态势也很明显。2018年1-11月份，全国网上零售额80689亿元，累计同比增长24.1%，相比去年同期的32.4%下降了8.3%。分城乡来看，乡村消费下降幅度较城市更为明显。

2018年1-11月城市消费品零售总额累计同比增速为8.9%，相对于2017年同期的10%下降了1.1个百分点。而2018年1-11月乡村消费品零售总额累计同比增速为10.2%，相比去年同期的11.9%下降了1.7个百分点。

从社消结构来看，汽车消费增速断崖式下跌是社消增速下降的主要原因。2018年5月以来，我国汽车零售消费同比增速开始转负，并在5至11月持续保持负增长。2018年1-11月汽车类商品零售额累计同比增速为-1.6%，相对于2017年1-11月累计增速的6%下降了7.6个百分点。

考虑到汽车消费占整个社消总额比例在10%以上，汽车消费增速的大幅下降，使得2018年1-11月社消总额累计增速下滑了近0.8个百分点。

也就是说，如果今年汽车消费保持去年的增速不变，那么2018年1-11月的社会消费品零售总额累计同比增速将达到9.9%，相对于去年同期的10.3%仅下降0.4个百分点，汽车消费增速下降贡献了社会零售商品总额增速下降幅度的2/3比重。

扣除汽车项的社消总额增速表现相对平稳。我们计算了刨除汽车消费后的社消增速并进行对比分析。如图所示，与全口径社消同比增速相比，不含汽车项的社消同比增速尽管略微有所下降，但仍然表现得相对比较平稳。可见，2018年汽车销售下降对社消增速的拖累作用是相当明显的。

汽车购置税取消和前期消费透支是汽车销售增速下降的主要原因。在2015年10月-2016年12月期间，国家对1.6升及以下排量乘用车按5%的税率征收车辆购置税，相当于购置税减半；在2017年1月至2017年12月期间，对购置1.6升及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税。

因此，在2015年10月-2017年12月，中国汽车消费增速起底回升，尤其是低端车销售增速保持在了较高水平。而从2018年1月开始，车辆购置税优惠的取消增加了家庭的购车成本，而前期汽车消费透支和高基数效应也对2018年汽车消费增速起到了抑制作用。

另外，中国汽车行业对外开放速度加快预期下的延迟购买也对2018年汽车消费增速放缓起到一定作用。但从汽车保有量来看，2018年美国、德国、日本、的汽车千人保有量分别约为800辆、570辆、400辆，而中国的汽车千人保有量140辆，也就是说，如果有刺激2019年汽车消费的利好政策，未来汽车销售增长还是有一定的空间。

房地产销售下降使得建筑装潢和家具类消费增速下降明显。其中，家具类商品零售累计增速从2017年1-11月的12.8%下降到了2018年1-11月的9.8%，建筑及装潢材料类从10.9%下降到了8.1%，这主要是由2018年房地产销售面积增速下降所带来的。

2018年1-11月房地产现房销售面积累计同比增速为-23.6%，相比于2017年同期的4.9%大幅下跌了28.5个百分点。

另外，文化办公用品商品零售的累计同比增速下滑非常明显，从2017年1-11月的9.5%下降到了2018年1-11月的4.0%，下降了5.5个百分点。2018年金融收缩下的企业资金紧张导致中小企业融资难的问题凸显，企业通过压缩办公支出的方式节省成本。

（2）可支配收入下降对社消增速下降有一定影响

人均可支配收入增速放缓是社消增速下降的原因之一。居民人均可支配收入累计同比实际增速从2017年第3季度的7.5%下降到了2018年第3季度的6.6%。作为影响消费能力的主要因素，可支配收入增速下降会带来居民消费增速的放缓。

而且，从2018年1季度开始，已经连续3个季度的人均可支配收入累计同比实际增速低于实际GDP累计增速，说明国民收入对居民部门的分配比例有所下降，从而对消费增速形成一定的拖累效应。而居民人均可支配收入增速下滑也会带动社消总额增速下降。

2018年第3季度居民人均可支配收入累计同比名义增速为8.8%，低于2017年第3季度的9.1%；而社会消费品零售总额累计同比名义增速也从2017年第3季度的10.4%下降至2018年第3季度的9.3%。

社会消费品零售总额累计同比名义增速与居民人均可支配收入累计同比名义增速之间缺口的进一步缩小，说明平均边际消费上升以及收入对消费的制约作用有所加强。

从人均可支配收入的构成来看，转移净收入增速的下降是可支配总收入增速下降的主要原因。我国居民转移净收入累计增速从2017年3季度的12.14%下降到了2018年第3季度的9.53%，对居民可支配收入增速下降起到明显的制约作用。

（3）预计2019年社销增速在9.5%左右

2019年个税改革的减税效应预计对消费有一定的提升影响。2019年起，个人所得税调整通过提升起征点和增加税前抵扣项，将直接增加居民的可支配收入3800亿，假设其中的20%用于消费，可以拉动社消消费增长0.2个百分点。

2019年汽车消费对社销总额增速的贡献可能转负为正。国家发改委日前透露，2019年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。在发改委促进汽车消费政策的落地，汽车行业开放的深入，以及2018年低基数效应的作用下，保守估计，即使将2019年汽车销售额保持在2018年的不变水平，也将拉动社消增速回升0.7个百分点。

同时假设可支配收入下降拖累社消累计增速0.2个百分点，国际油价下跌的价格效应拖累社消累计增速0.2个百分点，2019年消费增速还是将有所回升。据此，ACCEP预计2019年社会消费品零售总额增速为9.5%左右。

（二）金融过快收缩引发下行压力和投资者忧虑

2017年末至2018年初，中国经济在经历2017年中调整后出现稳中向好的态势，固定资产投资累计同比增速由2017年底的7.2%回升至2018年2月的7.9，其中民间投资与制造业投资由6%上升至8.1，制造业投资在2018年4月也止跌回升；2018年初消费保持了平稳增长，增零售累计增速由2017年底的9.4回升至2018年3月的10.1；尽管出现了贸易战的阴霾，但出口仍旧表现不俗，累计同比增速由2017年底的7.9%回升至3月份的14.1%。可以说，2018年中国经济经历了不错的开局。

然而，进二、三季度之交，中国经济却出现了重大调整，三季度GDP增速跌至6.5%，各种唱衰看空的声音此起彼伏。7月底传递出政策调整的信号，“基建补短板”等一些列变化接踵而至，12月政治局会议坦陈“变中有忧”，确认中国经济面临更大的不确定性。

诚然，2018年发生了中美“贸易战”等预期外的变化，但正如我们后文分析的那样，贸易战对实体经济的影响在“抢出口”等效应的作用下尚未显现，制造业投资与民间投资的稳定增长也显示企业家信心仍在。据此，可以认定今年年中以来中国经济的出现的波动主要是由于自身原因，而非外部因素。

我们认为，金融的过度收紧是本轮经济波动最重要的原因。2017年四季度至今，“资管新规”等政策大幅度抑制委托贷款、信托贷款融资，致使新增社会融资断崖式下跌。

金融收紧导致基建投资快速下滑，同时抬高大幅度抬高部分企业的融资成本，给中国经济带来负面冲击。我们建议，完成去杠杆等供给侧结构性改革任务，祛除经济体系的“肿瘤”，应该依靠“手术”而非“节食”，唯有如此才能精准施策，营造健康、公平的金融环境。

1. 金融收紧是本轮经济波动的重要原因

金融是实体经济的血液，机体如果没有血液就无法正常运转。去年年末开始的严厉的金融收紧政策在事实上造成了中国经济供血不足，在很大程度上抑制了经济自身企稳增长的态势。

与以往单纯的总量控制不同，本轮金融收紧是结构性的，以严厉控制委托贷款、信托贷款等“非正规”融资为主要措施，出台“资管新规”，强制影子银行急刹车。

在近乎行政性的干预下，以委托贷款、信托贷款为代表的“非正规”融资断崖式下跌，单月融资额从2017年12月的2800亿转为2018年1月的-100亿，累计同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。

与此同时，人民币贷款等其他融资渠道并没有填补影子银行通道留下的缺口，这造成了2018年的新增社会融资的快速下滑。

尽管7月底中央政治局会议释放稳增长的信号，但新增社会融资规模在2018年下半年各月仍低于2017年同期水平。从全年来看，委托与信托贷款同比少增5.33万亿，新增社融（旧口径）同比少增3.5万亿。

诚然，影子银行融资中包含着监管套利、逃避监管的部分，对其进行约束、管理也是合理的。然而，通过行政手段在短期内进行“急刹车”，将这个在新增社会融资中占比15%的通道一次性堵死，其合理性、适当性值得商榷。

尽管监管者希望通过增加贷款等通道让表外资产回表，但这种美好的愿望在现实中很难实现。一方面，很多影子银行融资的初衷是绕开监管，这部分资产回表存在制度障碍；另一方面，影子银行资产“回表”将降低银行等机构的资本充足率、拨备率等考核指标，这将传到给非金融企业，导致其融资成本增加。

从更长的周期看，2015年开始的社融周期与以往有所不同。2008年金融危机以来，新增社会融资经历了三次快速上升，分别出现在2009、2012与2016年。

与之相对，2009年与2012年GDP名义增量均出现下降，通过扩大社会融资等政策稳增长的迹象较为明显。然而，2016年的新增社融扩张体量不及以往（2009年6.9万亿，2012年2.9万亿，2016年2.4万亿），名义GDP增量却保持上升。

这在一定程度上说明本轮的社融扩张更多地来自经济自身活力的逐步提升，而非简单地政策刺激。更重要的是，给定高储蓄率的特点，中国当前的杠杆率是否合理需要更严谨地学术分析，本报告的第三部分将会做更详尽地阐释。

说明：2018年名义GDP增量按9%的增长率估算，2018年社融为1-11月数值。

诚然，监管层在制定政策的过程中考虑到了过渡期的问题，允许存量影子银行产品持有到期。但是，对于中国这样一个中高速增长的经济体而言，对增量而不是存量做过渡安排才更有意义、更符合实际，强力急刹车必然会带来剧烈颠簸。

对2018年的中国经济而言，金融急刹车至少产生了两个后果，一是基建投资的快速下滑，二是资信较弱的企业融资成本大幅度增加。

2.金融收紧的宏观影响

（1）金融收紧导致基建投资下滑

伴随着影子银行融资规模收缩，固定资产投资中的基建投资增速开始快速下滑，累计同比增速从2017年12月的19%下滑至2018年3月的13%，9月跌至3.3%。在影子银行融资压缩的同时，2018年上半年地方债发行失速，“开前门堵后门”的目标并未实现。

2018年上半年地方政府债券发行较2017年减少4500亿，降幅达24.2%；其中新增债仅3328亿，其中前五个月新增债发行仅171亿，仅占全年新增债发行额的0.8%。加之许多城市的基建项目被迫进行重新论证，施工暂停（详见ACCEPT 2018年6月宏观报告），基建投资的下滑直到9月才企稳，但至今未见快速反弹的迹象。

基建投资的快速下滑对经济增速拖累的程度是不可忽略的。根据2017年的数据测算，基建投资占固定资产投资的22%，按照固定资产形成占GDP的比例32.1%估算投资对增长的贡献，若2018年前三季度基建投资能与GDP保持同步增长（即增速为6.7%），则可拉动GDP增速0.24%个百分点。关于中国的基础设施建设投资，本报告的第二部分会有更详尽的分析。

（2）“弱势”企业融资成本抬升

随着金融政策的收紧，实体经济的融资成本逐步抬升。尽管央行通过公开市场操作、定向降准等手段维持了无风险货币市场的平稳运行，但长期资金市场的资金价格却未被平抑。

在经历2017年末短暂冲高后，银行间市场7天回购定盘利率基本保持平稳，没有出现大幅度波动，短期资金市场流动性较为充裕。然而，银行资产端的利率逐步攀升。

2018年1月至6月，利率高于基准利率的银行贷款占比从64%上升至75%，其中较基准利率上浮超过30%的贷款占比由31.85%增加到38.69%，这必然导致企业融资成本的增加。

更重要的是，增加的融资成本并非平均分摊在每个企业之上，而是非对称地集中于规模小、竞争激烈、运营风险大、还款能力弱的企业上。

一方面，金融收紧与社融总体规模的收缩导致投资者对风险的容忍度下降；另一方面，下降由于基建放缓引，经济下行风险增加，竞争激烈的中下游产业的中小企业面临更大的经营压力，偿还借款与债券的能力边际下降，使得投资者要求的风险调整回报率增加。两个渠道共同作用，导致部分企业的融资成本大幅度提升。

2017年末至今的信用利差走势很好地印证了上述逻辑推理。以产业债（包括企业债、公司债、短融、中期票据、定向工具等）为例，AAA评级债券的信用利差并未出现明显上升，但AA评级债券的信用利差显著增加。

2018年7月30日，AA级产业债信用利差达到327.95BP，比2017年12月31日增加110BP，增幅达50.9%。

在本轮金融收紧中，中小型民营企业收到的冲击更大。统计2016至2018年发行的产业债可知，国有企业发行的债券中92%获得AA+或AAA评级，即便抛去地方政府融资平台发行的城投债这一比例仍有71%，而民营企业发行的产业债中这一比例仅为42%。

2017年11月资管新规征求意见稿发布和2018年5月资管新规正式实施后，民企产业债信用利差与央企相比大幅度攀升，至7月底达到244.38BP的峰值，与2017年10月末相比增幅达84.1%。

尽管城投债的利差也经历了较大涨幅，但2018年7月底政治局会议后便快速下行，至2019年初仅比2017年10月底仅上涨27BP。民企产业债利差尽管出现了回落，但幅度远小于城投，2019年初与2017年10月底相比上升了个97BP。

融资成本上升的同时，民营企业的融资量进一步下滑。2018年民营企业产业债发行额仅0.57万亿，比2017年低300亿，与2016年相比缩水仅50%。于此同时，国有企业的产业债发行却触底反弹。

非城投国有企业2018年产业债发行额比2017年增长50.5%，已接近2016年的水平；城投债在经历2017年的短暂回调后也开始回升，2018年发行2.46万亿，与2016水平接近。

如果将到期、提前还款的债券刨除，2018年民营企业产业债净融资为-1000亿，即到期债券金额多于新发金额；同期国有企业净融资额则为1.56万亿，远高于民营企业。

需要指出的是，资信较好的民营企业仍旧能以相对较低的成本获得贷款。例如，新希望集团2018年8月发行10亿元一年期商业票据，票面利率为4.69%，较2017年4月发行的商业票据利率下降了1个基点；其于2018年8月发行的三年期中期融资票据票面利率为5.4%，仅比2017年8月发行的同样期限的中期融资票据上升16个基点。

再如，顺丰集团2018年10月发行的3.35亿元三年期一般公司债发行利率为4.17，较2017年10月发行的一般公司债票面利率下降43个基点。尽管这些债券在期限、规模上的差别会导致票面利率波动，但在市场利差增加200余基点的背景下，这些企业发债利率波动如此之小，足以说明好的民营企业依旧能够以较低的成本进行融资。

由于中国金融体制的特殊性，国有企业，尤其是与政府关系紧密的融资平台仍被视为拥有隐性担保的债务主体，因而一旦出现金融收紧，民营企业所受冲击往往更加剧烈。

这好比一个有深水区和浅水区的游泳池，当注满水时，所有区域都有充足的水源，可一旦开始排水，哪怕是在深水区开排水口，也一定是浅水区先缺水。想要为深水区排水，应想方设法把泳池底填平，也就是要从隐性担保、基建投融资结构等深层次出发进行改革，不能简单地“抽水”治理。

（3）政策建议

我们认为，金融政策的制定应以实体经济的运行周期为基础，切忌行政化、一刀切地“粗暴”调控。所谓“逆周期”调控，目的应是加速市场出清，减缓经济周期带来的波动，并非完全熨平周期或人为逆转经济走势。

更重要的是，完成去杠杆等供给侧结构性改革任务，清除经济体系中的“肿瘤”，需要动“手术”而不是单纯“节食”。

切断一切营养供给，首先衰竭的必然是没有癌变的器官，除中国经济的“病灶”，应该精准开刀，靶向治疗，从根本上解决金融系统的体制性、制度性问题。唯有如此，金融才会为中国经济高质量发展的贡献更多积极力量。

具体而言，2019年应在以下三方面发力深化金融体制改革。

第一，保持金融市场流动性的总体充裕。面对经济下行压力较大、中美贸易摩擦悬而未决、美国国内金融市场风险累积的情形，货币当局应谨慎施策，关注投资者预期与情绪，保证流动性的总体充裕。

在2018年，央行通过定向降准、逆回购、MLF等各种政策工具维持了短期货币资金市场价格的基本稳定。在2019年中，应在此基础上更加注重长期资金市场价格的变化，打通短期与长期、无风险与有风险资金市场价格的传导机制。

第二，改革基础设施投融资体制，对地方基建做全方位地规划、管理。在当前体制下，各地方基建投资管理松散。一方面，基建项目的成本收益分析专业性不足，监管难、追责难；另一方面，基建项目往往与政府关系密切，单笔融资数额大，因而与之相关的金融资产受到金融机构的追捧，客观上占用了大量信贷资源，挤出了其他企业融资。

我们建议，应成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督，由这一公司对地方基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。唯有如此，才能总根本上打造现代化的基础设施投融资模式，保证基建投资可持续发展，为经济发展营造公平、健康的金融环境。

第三，加快不良资产处置，推动部分行业金融资产与产业资产同步重组。正如本报告第三部分所强调的，经过前一个时期的发展，中国的部分行业出现了企业数量过多、产业集中度较低的情况。

推动这些行业进行产业组织调整过、提高产业集中度是中国经济转型升级的必经之路。产业组织的调整需要企业退出市场，而这给化解问题金融资产提出了更高的要求。中国的金融体系必须做好准备，动员资产管理公司等专业机构消化风险与不良资产。

同时，应下决心帮助僵尸企业破产或重整，不能任其债务无限展期、越滚越大，无限制地消耗金融资源。具体而言，应鼓励银行利用现有拨备消化不良贷款、核销坏账；应综合利用财政、社保等政策解决工人下岗再就业问题；应加快法院破产重整案件的审理进度，强化司法跨区域执行。

二、宏观经济重点改革与调整

（一）金融大调整，推动实体经济升级

1.基础设施建设投融资体制现代化

（1）基建仍有潜力

2018年下半年，尤其是三季度以来，基建投资出现回升势头。固定资产投资数据上来看，基建投资同比增速在8月之后触底回升。

2018年7-12月，PPP项目库中的落地投资金额净增1.39万亿，相当于原落地投资总额的12.1%，相当于2017年全年固定资产投资总额的8%，PPP项目落地金额的增加与固定资产投资数据存在一定的时滞，但毫无疑问，这将支持基建投资增速的继续回暖。发改委密集批准1.31万亿基建项目，绝大部分项目已经明确资金安排，表明政府的落实决心。

2018年7月至今，发改委累计批准项目计划投资总额达到1.31万亿，其中交通基础设施项目达1.27万亿。而在以上1.31万亿的项目当中，有1.26万亿的项目已经明确出资方的资金安排。

基建投资增长仍有潜力

基建的合适水平跟一个国家的经济发展程度、人口密度、地理结构、产业结构等等都有很大的关系，因此去准确地测算一个国家合理的基建水平存在相当的难度，在本部分中我们尝试给出一些答案。

我们分析了机场、铁路、油气管道、公路四种基础设施的总量、面积密度和人均密度，发现中国的基础设施总量水平较高，但是考虑到我国的人口数量以及土地面积，应该更加细致地考察基础设施的面积密度与人均密度。

经过比较，我们发现中国机场总数明显不足，一方面在总数上远远落后美国、德国，在人均密度和面积密度上与日本、美国、德国都存在巨大的差距。铁路、公路、油气管道的差距并不如机场明显，而且考虑到中国地形地貌、资源分布的独特结构，存在这样的差距并不能完全说明中国基建水平不足。

即使将地形的因素考虑进来的话，我们发现中国铁路与公路建设水平与日本相比还存在很大的差距。日本有61%左右的地区为山地，中国的山地、丘陵与高原面积约占国土总面积的69%。

如果我们简单的用中国铁路的总里程除以中国不包括山地、丘陵、高原的面积，发现中国铁路的面积密度为4396公里/1000平方公里，公里里程的面积密度为165230公里/1000平方公里，但日本即使在考虑山地面积的情况下，其铁路密度、公路密度也分别达到7381公里/1000平方公里、329398公里/1000平方公里。

（2）基础设施投融资体制改革：统一管理监管，避免大起大落

我们需要对中国的基础设施投融资体制动一个“大手术”。这个手术有两个目的，第一就是要把地方的隐性债务从银行体系中切割出去，不能让地方政府的融资和再融资挤占宝贵的银行信贷资源；第二，必须要对地方政府的借贷行为进行根本性的、行政手段和市场手段“双管齐下”的有效管理。

这个大手术的关键就是要成立一家全国性的基础设施投资公司。这家公司可以比照世界银行以及其他国际开发机构的运作方式，一方面，在中央政府的担保下，从资本市场上大规模、低成本融资，目前来看，十年期国债的年化利率在3.5%左右，远低于地方政府从市场上融资的利率；另一方面，也更重要的是，这家公司可以全面、专业地统一管理地方政府所有的基建性项目融资，即地方政府涉及基建项目的融资必须通过这家公司来借款。

这家基础设施投资公司可以从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，进行公司化运营，从而专业、全面、有效地审计各地方政府财政情况，估算其实际已经形成的固定资产规模，评估其还款能力，在此基础上形成整体、长期的判断。

当前，国家开发银行部分起到了这个作用，但是，国开行资产规模已经高居世界开发性金融机构第一，承担着各种开发性金融服务的重任，包括一带一路的融资，很难专注于监督管理国内地方政府融资的课题。

通过成立全国性基础设施投资公司的方式，可以大幅降低地方政府的融资成本。2015年以来，根据财政部的要求，各地发行地方政府债券以置换非政府债券形式债务。截至2018年10月，全国地方政府债务约18.4万亿，其中绝大多数为政府债券（18.15万亿，约占98.6%），剩余平均年限为4.5年。

但除此之外，地方政府还绕过上级政府的监管、通过各种形式去借款形成隐形债务，对此比较集中的估计值是30万亿左右。这30万亿债务，归根结底来自于银行体系。

一方面，地方政府通过各种渠道从银行获取资金，挤占了企业可以获取的信贷资源。银行贷款以中短期为主，假如按照五年期贷款计算，这30万亿隐性债务每年的周转会占用6万亿的银行贷款额度。而银行体系每年新增贷款规模约14万亿，加上收回移位再贷款约25万亿，总共约40万亿，地方政府银行债务的维持每年将占用银行信贷资源的15%。

对于银行而言，贷款给地方政府及其关联的机构和企业，交易成本低且风险可控，但这也导致了企业尤其是中小企业融资难、融资贵的问题。

另一方面，地方政府获取银行信贷资金的成本较高，利息费用负担大。试想，如果从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，成立一个全国性的基础设施投资公司，专业地统一管理地方政府所有基建项目的投融资。

该公司可在中央政府的担保下，代理发行地方政府专项债，进行大规模、低成本的融资。如果基础设施投资公司的整体融资成本按当前十年期国债的年化利率计为3.5%，地方政府单独通过银行信贷进行融资的市场利率计为7%，隐形债务规模计为30万亿，则每年可节省政府1万亿的利息成本。

总之，完善地方政府基础设施建设投融资体制，把地方政府的基建融资从银行信贷体系中“剥离”、进行统一协调和管理，可以对地方政府的基建行为产生制约，同时显著缓解企业尤其是中小企业的融资压力，有助于维持投资的长期、稳定、高效增长，有助于中国的资本市场将从此走上一个比较健康的、可持续的发展道路。

2.去杠杆：理性看待总量，更应重视质量

（1）要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较

以去杠杆为目的的金融过度收紧是本轮经济波动最重要的原因，我们认为应理性对待杠杆率数字的国际比较，客观评判中国宏观杠杆率的水平。

近年来对中国宏观杠杆率过高的担忧不绝于耳，主要依据有两条：第一，目前中国非金融部门债务（包括政府、非金融企业和居民）与GDP的比重为253.1%（BIS数据库2018年6月数据），已经略超美国的水平（248.9%），明显高于其他新兴市场国家；第二，从杆杆率增长情况来看，2008以来我国非金融部门债务与GDP比重快速攀升，平均每年增加超过10个百分点。并以此认为中国当前杠杆率水平过高，可能引发系统性的金融风险。

我们认为这种分析方式忽略了各国所处的发展阶段、国民储蓄率水平等方面的差异，在综合考虑以上因素的影响后，我们认为中国宏观杆杆率水平目前仍处于正常区间。

在综合考察已有的文献和其他资料的基础上，我们使用WDI和BIS数据库数据，获得了29个国家在1995-2016年间的数据（非平衡面板）构建数据集，使用未发生金融危机年份的数据进行回归分析，最终发现在未发生金融危机的年份里，一国的国民储蓄率水平会显著地影响其杠杆率大小，储蓄率水平每上升1个百分点会带来3个百分点的杠杆率上升。当我们考虑到国民储蓄率、经济发展水平和金融深化等因素的影响，我们可以测算出中国的“正常”杠杆率水平，可以看出在2014年前中国的实际杠杆率一直在我们所测算的正常值以下。

除此之外，中国近年来杠杆率的快速上升也有其内在的原因：第一，中国近年来房地产市场的发展和金融深化的推进，使得大量的土地、房屋等实物资产可以用作抵押以获取银行信贷资金，这很大程度上抬高了居民部门和非金融企业部门的杠杆率；第二，2008年以来地方政府加大基建投资力度，根据相关测算地方政府隐性负债规模达到30万亿，归根到底还是来源于银行的信贷资金，这也助推了杠杆率的上升；第三，我国融资结构中股权融资占比低、国民储蓄率长期持续较高水平，使得大量的投资最终以债务形式存在，推高了中国杠杆率的整体水平。

（2）中国当前的首要问题不是杠杆率过高，而是要调整杠杆结构优化杠杆质量

杠杆总量的问题固然值得关注，但更本质和关键的问题是杠杆的结构问题。债务如同一个人的体重，如果身材匀称，体重的增加体现于肌肉和骨骼，其实是身体更加健康的标志；反之，如果体重的增加体现为赘肉乃至肿瘤，则需要下狠功夫健身和治疗。

从纯粹的理论上分析，总量控制也可能实现负债优化配置，因为有限的信贷资源会流向“出价”最高、从而最具效率的部门。但这一想法只是传统经济学在“无摩擦市场”假设下的“一厢情愿”——现实无疑要更加复杂。

“去杠杆”政策有好的初衷，旨在控制不良资产、降低金融风险、实现金融资源的有效配置。但片面依赖总量控制下的市场自发调整、忽视制度层面的深化改革和结构层面的优化升级，无疑南辕北辙。

那么目前我国杠杆的结构性问题主要有哪些呢？综合以往文献进行系统分析，我们认为主要有以下两条。

第一，企业分化明显，企业间资金分配效率低、市场出清慢。根据钟宁桦等（2016）[2]的研究，在1998-2013年间大部分工业企业已经显著地“去杠杆”了，而显著“加杠杆”的是少数的大型、国有、上市的企业；即使剔除企业、行业和地区等因素，相对私营企业，国有企业也越来越容易获取贷款。

另外，我们需要认识到，我国包括金融体系在内的整个经济体系市场出清的能力不足，对低效、无效企业的清退能力有限。综合不同研究团队的测算，中国规模以上工业企业中僵尸企业占比5%-10%，2017年规模以上工业企业资产总计112.3万亿元，即便按5%计也有近6万亿的资产需要处置。

与这个庞大的需要处置的金额相比，我国金融体系处置不良资产的速度明显不如人意。根据ACCEPT利用上市银行不良贷款核销数据估算的低效企业资产的退出规模显示，2017年中国经济总体去除低效、无效资产约1.2万亿，按此速度，即便不考虑新增，清理6万亿的存量低效、无效资产也需要5年时间。

按照当前平均贷款期限约三年计算，6万亿只要不处置，每年将占用近2万亿贷款规模，即占用15%左右的银行贷款资源。低效、无效企业退出慢，一方面加剧了融资贵、融资难问题。低质量企业优先占用了金融机构的信贷资源，这样做可以让银行掩盖问题，降低账面不良率，但新企业、好企业得到贷款更加困难，进而推高融资成本。

另一方面，低效企业技术差、产品质量低下，更愿意打价格战，靠低价维持生存，拖累了好企业的业绩，扰乱市场秩序。更严重的是，低效企业退出慢也导致土地、劳动力等生产要素被占用，降低了经济的生产率。

第二，债务融资工具结构不合理，过分依赖银行信贷，债券市场发展不充分。我国股票市场比重与美国、英国差距不大，但债券市场比重明显过小（根据ACCEPT测算，债券融资只占融资总规模的21%）；我国债券市场中，国债和公司债比重偏低；债券市场分割严重，银行间市场、交易所市场尚未打通。

与之对应，在结构的调整方面，我们可以从以下两个维度着力：第一，在企业层面，要进一步引导信贷资源从坏企业转移到好企业。要进一步打破“刚性兑付”，加快不良资产的核销和处置，加速僵尸企业的退出，这有助于更多信贷资源流向更有效率、更具潜力的企业。第二，在债务工具方面，大力完善债券融资体系，与银行信贷体系形成有效互补。

总之，“去杠杆”的核心不是总量控制，而应精准施策，一方面加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆，引导资金从“坏企业”释放、转而支持“好企业”，另一方面要推动债务融资工具的结构性调整，大力发展债券市场，与银行信贷形成有效互补。杠杆的结构性调整是促进金融调整与实体经济转型升级联动的关键。

3.促进实体经济升级

2018年的中国经济最大的特点是“忧”。具体而言，“忧”是指经济活动参与者普遍感到非常忧虑。其中，最为忧虑的当属民营企业家。

外贸和投资是民营企业家的忧虑之一。但是，纵观全局，在外贸方面，虽然中美贸易摩擦风声鹤唳，但进出口表现不俗：从统计数据来看，以人民币计价，2018年中国出口同比增长7.1%，进口增长12.9%，进出口整体增长9.7%；其中，民营企业进出口增长12.9%。

在投资方面，2018年民营经济的投资是非常健康的，2018年初以来，民间投资一直保持8%以上的增速，1-11月同比增速达到8.7%，2017年同期为5.7%，2016年同期则仅为3.1%。如果只看制造业，1-11月制造业民间投资增长10.3%，高于全国平均0.8个百分点。

由此可见，仅靠外贸和投资并不能够解释民营企业家的“忧”。在本报告中，我们提出观点，认为金融是民营企业家最为担忧的因素。2018年，为完成“中国改革开放40年经济学总结”课题，在获取第一手资料的过程中，团队进入多家实体企业开展调研。

其中，在某一副省级城市中，某企业主要从事电梯和玻璃幕墙两个产业，而这两个产业国内竞争极为激烈，利润率极低，所以不得不开拓国际市场。这位企业家对于其发展前景极为悲观，他说，在电梯和玻璃幕墙产业，“欧洲人创造产业，日本人把产业精细化，中国人把产业做垮”。

中国现有上百家玻璃幕墙企业和六百余家电梯企业 。在成熟的市场经济国家，如此细分行业不可能支撑上百家的企业竞争。

其中，在电梯制造企业方面，从各电梯企业公布的产能数据和新建企业的规划数据来看，2015年底我国电梯行业的产能已经超过130万台，约是2015年整个中国电梯产销量的2.16倍。

在十二五期间我国新增的电梯产能达到了创纪录的75万台，超过了我国现有最高的电梯年产量。从有关方面公布的数据看，中国电梯生产制造企业已经超过600家，然而，中国电梯市场需求量90%以上的份额是由我国前50家电梯企业生产的电梯所有，其余的5%-7%，即不到5万台的电梯，由其余2百多家电梯制造企业分抢。每家电梯厂家平均不到200台电梯。

目前，我们熟知的外资品牌的独资合资公司，如奥的斯，蒂森克虏伯，三菱，日立，东芝等企业占到市场的70%份额。民族品牌占据了约30%的市场份额，其中10家龙头企业的市场占有率约为15%，剩余几百家国产中小电梯企业分享剩下的15%。而在成熟的市场经济国家中，类似行业则普遍由10个左右的大企业瓜分市场。

电梯制造企业通过在全国范围内布局以及在现有生产基地上继续发展的两条路径来扩充产能。奥的斯先后在广州和重庆建设工厂，加以先后收购的西子奥的斯、江南快速和大连星马基本上完成了在中国东南西北的全方位多品牌布局，其合并报表的电梯产量在9万台左右，产能可以达到12到13万台。

与之相对应的，上海三菱在原有的闵行厂区附近增加了一个自动扶梯总装能力达到5千台的车间，并将其电梯产能扩充到了年产7万台到8万台，其最大的产量达到了7.5万台。另外再加上同在上海闵行区的三菱机电5千到1万台的产销量，三菱的整个产能也达到了8万台到8.5万台。

另外包括康力电梯、江南嘉捷、博林特、申龙电梯等在内的自主品牌也仍然在不断新建工厂，扩大产能，整个电梯行业已经形成群雄逐鹿之势。加之2013年中国电梯行业产销量的见顶，年度产销量的增速放缓甚至由正转负。电梯行业市场竞争进一步加剧，行业品牌集中度走高，在行业内部产能过剩的局面已然出现。

此外，就全球范围内而言，中国电梯保有量（或在用电梯）将在2015年415万台的基础上，以年平均6%左右的速率增加，于2020年将达到550万台；与此同时，2020年全球的电梯保有量将达到1850万台，年平均增长7.5左右；届时中国电梯保有量占到全球电梯保有量的35%。

即使2020年我国人口按照14亿人口来计算，平均每台电梯服务的人数约为215人，也大大超过世界每台电梯服务421人的平均水平 。

由此引出我们的一个重要观察：中国民营经济，尤其是处在产业链中下游的民营经济当中，产业集中度过低，面临着艰巨的兼并重组调整。从目前企业拥挤、过度竞争的状态来看，在实现发展到具有较高产业集中度的成熟经济体状态这一过程中，民营企业家要经历痛苦。

与此同时，对于银行而言，这一过程也将是极其痛苦的，但这一转换过程是中国经济转型升级所不可避免的。在这一过程中，有序退出是经济发展的出路。“笑到最后”的“幸存者”自然可以享受较高的行业利润；然而，对于“及时退出”的“逃离者”，长痛不如短痛，及时退出远好于被过度竞争、极低利润慢慢拖死、压垮。

此外，假设兼并重组的结果是这几百家中小型电梯企业全部破产重整，资产全部减值，其银行贷款全部变为坏账，按照行业平均水平，将带来2000多亿元资产减值 。考虑到中国许多行业都存在过度竞争需要兼并重组，这就意味着大量的银行贷款也将面临一个重组的过程。

在未来的发展中，对于企业家来说，坚持还是退出是一个不可回避的选择。或是在自身企业经营状况尚可的时候转向新行业的开发，或是想方设法扩张并购其他企业。

对于银行而言，则应该从现在开始建立产业重组基金，充分考虑现有很多贷款需要转换成股权并且长期持有的可能性。中国经济现在面临转型升级，这表现为很多产业并购重组的步伐加快，部分民营企业遭遇发展瓶颈。

因此，我国经济的进一步发展必须重视并妥善处理可能遇到的问题，使其能够转换成经济增长的机遇，否则，则会使得金融界以及相关产业负担重大的包袱。

4.推动资本市场改革

金融体系的改革还在路上，需要进一步改善结构、提高质量。

第一，大力完善债券融资体系